核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖(lài)于居(jū)民信(xìn)心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠(qú)道在(zài)经过一(yī)季度的前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经(jīng)济(jì)复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而(ér)这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政府(fǔ)融资需(xū)求受(shòu)制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门(mén)，而居民部门向企业部门(mén)的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷(dài)款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款增速连续2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营(yíng)预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新(xīn)增融资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次(cì)年(nián)的(de)部(bù)分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而，政府(fǔ)债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发(fā)力的(de)过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会明work on的用法以及语法，workon的用法总结(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于(yú)居(jū)民预期(qī)继续(xù)改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经营预(yù)work on的用法以及语法，workon的用法总结期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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